中國基金報記者 方麗 曹雯璟

一度是黃金賽道的醫藥板塊2023年表現有些低迷，令人揪心。

這一板塊為何再度調整？估值水平如何？中成藥迎來新的集采文件有多大影響？醫藥板塊的中長期投資價值在何方？哪些領域更有吸引力？

為此，中國基金報記者專訪了六位醫藥領域基金經理，分別為：

嘉實基金大健康研究總監、基金經理郝淼

華安基金經理劉瀟

華泰柏瑞投資一部基金經理謝峰

前海開源中藥研究精選基金經理范潔

永贏基金指數與數量投資部負責人、醫療器械ETF基金經理萬純

諾德基金基金經理朱明睿

這些基金經理認為，此次集采對中藥板塊影響不大，而今年醫藥板塊調整是多重因素引發，如去年底以來反彈有調整壓力、復蘇強度和節奏較預期存差距、海外通脹高企風險事件頻發、其他熱點板塊上漲對醫藥資金面產生一定的虹吸效應等。不過這些基金經理都認為，目前醫藥板塊的估值處于歷史低位，中長期投資價值明顯，更看好消費醫藥、醫療器械、創新藥、中藥等領域。

中藥引來新文件

獨家品種競爭格局較好

中國基金報：近日，全國中成藥聯合采購辦公室發布《全國中成藥采購聯盟集中采購文件（征求意見稿）》。此次集采對醫藥行業，尤其中藥板塊有何影響？

謝峰：這次集采的具體方案已經對外發布，國家對中藥整體是鼓勵態度，因為方案也相對溫和，預計整體降幅不會像化藥集采那么大，而且此次集采范圍較小，僅涉及16個品種，上市公司涉及此次集采也很少，個人認為對中藥板塊影響并不大。

朱明睿：本次中成藥集采相對溫和，設有40%降價兜底+增設機制，相比化藥集采降價幅度溫和許多。同時，中成藥有不少獨家品種，獨家品種由于競爭格局較好，降價幅度可控程度較大。因此，中成藥集采對中藥板塊影響非常有限。

郝淼：事實上我們看到集采政策，從去年二三季度開始，有明顯的改善或者是溫和化的方向。其實整個政策的大的對醫藥行業的政策，有望觸底，迎來相對寬松的周期。這是我們相對來說往后看好醫藥非常重要的一個理由。

經過這些年的集采，其實主要的品類，都已經陸續被納入了集采范圍，對整個行業的沖擊，財務層面，收入利潤的財務層面來說我們認為見到了頂部。往后看對行業的影響，集采影響，邊際上趨緩在走。這也是醫藥板塊我們看好非常重要的原因。

藥品經過七批左右的集中采購，梳理一下，每一批的藥品集采降價的幅度，明顯看得出，降價幅度是在明顯的縮窄。降幅越來越小，其實對于企業影響也是非常明顯的緩解。從復活機制引入，包括脊柱的集采、高質耗材的集采、電生理、都有復活機制、集采的結果都有不錯的，都基本上符合產業和資本市場的預期，對于中藥板塊亦是如此。

范潔：集采對于中成藥來說并非新鮮事，2021年至今各地方已開展了4次較大范圍的中成藥區域聯盟集采。

從已經結束的區域聯盟集采結果來看，獨家品種降價相對溫和，因此我認為中成藥集采對于各家企業和各個品種的影響需要根據每家企業的競爭格局獨立判斷?？傮w來看，集采有助于加速行業出清，實現產業結構和資源的進一步優化配置。

劉瀟：近期，中成藥集采落地，一方面價格降幅還是相對溫和，也綜合考慮了近幾年中藥材成本提升的問題；另一方面，我們看到對于中藥行業近期也出臺了提升了產品質量與臨床要求的門檻，鼓勵中藥企業的創新，創新藥不用集采而是與化藥創新藥一起接受價格談判，這些政策有望推動行業高質量發展、集中度進一步提升，有利于有創新能力的公司，未來基藥的擴容也有利于中藥創新藥在基層的擴容。

萬純：總的來看，本次全國中成藥集采基本延續此前湖北省聯盟首次中成藥集采的規則，進一步完善了規則設計，參考之前的集采，預計整體降價溫和。隨著全國中成藥集采循序推進，中成藥的集采規模擴大是不可避免的。但與化藥等集采不同的是，在采購規則方面，溫和降價的策略將是主流，以平衡企業的利益和醫療機構的需求。

此外，我們注意到，國家近年來頻繁出臺政策支持中醫藥發展，甚至將中醫藥發展提升至國家層面。今年2月國務院辦公廳印發《中醫藥振興發展重大工程實施方案》，旨在進一步加大“十四五”期間對中醫藥發展的支持力度，推動中醫藥振興發展。

目前板塊處于政策加持+估值低位的疊加態，隨著各項頂層配套政策不斷細化，在人口老齡化和消費升級長期增長邏輯下，行業有望迎來景氣向上的發展階段。

多因素引發

醫藥板塊“先揚后抑”

中國基金報：今年以來，醫藥板塊走出先揚后抑，怎么看待今年醫藥板塊的這波調整？

謝峰：今年醫藥板塊調整可能有如下原因：一、板塊自去年10月份反彈到階段高點累計漲幅超25%，有調整需求。

二、復蘇的強度和節奏較之前的預期有一定差距，需要進一步觀察復蘇數據。

三、海外通脹高企、風險事件頻發，國際環境的變化對風險偏好有一定影響。

四、數字和人工智能板塊的上漲對醫藥資金面產生一定的虹吸效應。

朱明睿：有幾個原因，年初醫藥領漲的是消費醫療和創新藥板塊。年初消費醫療上漲邏輯主要是復蘇預期的邏輯，而實際上2月份消費醫療需求端的復蘇略低于預期，因而也就回調回去了。

對消費醫療板塊的中長期表現我維持長期看好的觀點。創新藥板塊歷史上就是醫藥板塊波動最大的細分賽道，估值方面估值錨也不是很清晰，股價受到市場情緒與宏觀環境等因素影響較大。從當前時點看，個人認為目前醫藥板塊下跌空間比較有限，各方面負面因素的擾動也基本在估值上得到反饋。

郝淼：其實醫藥板塊從21年下半年一直處在下跌的通道。跌的時間大概有14到15個月左右。對比對比歷史上每一輪的醫藥的熊市，基本上也差不多這樣的時間段。

進入2023年，從年初至今曾經，醫藥有過一波行情，大家有過期待，近期又有一些回調，不過我們認為，醫藥板塊這一輪的熊市大概率走完了。2023年短期的調整只是短暫的回調，因為此前影響醫藥板塊的包括集采、疫情管控等、因素都不同程度有很明顯的緩解。所以，2023年整個行業數據會有機會有一個恢復性增長。

范潔：不影響對于醫藥行業長期投資價值的判斷，年初的行情波動是短期內缺乏主線情況下資金正常的輪動，我認為醫藥新一輪的主線正在醞釀中，短期調整也為一些個股提供了相對更好的買點。

劉瀟：年初主要是北向資金帶來的板塊上漲較快，后續2-3月北上加倉較少，同時市場對于數據經濟、AI等相關熱點關注較多，帶來板塊有些回落，一季度是業績真空期，隨著4月進入財報披露期，醫藥板塊的基本面復蘇趨勢相對確定，板塊有望氣溫回升。

萬純：今年2月以來醫藥板塊的調整，主要問題不是出在基本面，而是市場的資金風格及風險偏好所致。

一方面，年前市場提前交易復蘇預期，包括宏觀經濟的經濟周期的觸底，以及疫情放開之后線下復蘇的邏輯，2月部分搶跑資金有獲利了結的需求；另一方面，存量市場階段，市場資金的結構挪騰都會造成部分板塊的較大波動，3月大量資金被中特估和TMT熱點搶走，導致醫藥板塊出現資金流出現象。外部因素來看，海外金融風險事件的發酵，硅谷銀行、瑞信銀行等連鎖事件引發市場對于金融危機的擔憂，對市場情緒影響較大，醫藥板塊反應尤為劇烈。

調整到現階段，我們認為可以再次強調一下醫藥板塊的關注價值?；久娣矫?，財報披露窗口期臨近，市場交易主線有望從題材投資、主題投資回歸基本面投資，盈利確定性較強的消費醫藥板塊有望在風格切換中受益。流動性角度看，受硅谷銀行事件影響，美聯儲大概率提前結束加息周期，即23Q2的外部流動性環境會較此前更偏寬松，有利于盈利穩定、終局空間大的板塊。

目前醫藥板塊估值處于歷史低位

中國基金報：自2021年7月以來，醫藥指數下跌超30%，從整體估值來看，目前醫藥板塊是否已處于歷史的相對低位？整體估值情況如何？

謝峰：從歷史估值分位數看，目前醫藥板塊估值處于10%左右的較低位置，我們認為作為一個整體板塊不存在太大的估值風險。此外，前幾年賽道股行情導致的內部估值差過大的情況也有明顯改善，高估值板塊和低估值板塊的估值差明顯縮小，對公司的價值判斷回歸公司經營情況和業績增速。

朱明睿：自2021年7月以來，醫藥指數下跌33%。從過去五年的醫藥指數PE/PB上看，醫藥板塊已處于歷史低位。

郝淼：從去年年初以來，醫藥板塊一直處于單邊下跌的情況。中信醫藥指數，去年全年下跌20.6%。三十個一級子行業中排名倒數。港股方面波動更大。一度港股的醫藥板塊跌幅超過40%。

細分板塊方面，去年的整個醫藥板塊表現出比較明顯的結構化的特征。熱門賽道，比如醫療服務、科研服務、生物藥、C超、醫藥的研發生產外包等板塊表現較差，反而之前大家關注度低的方向，或者是交易不太擁擠的方向，如醫藥的商業，特別是一些藥店、包括中成藥去年表現相對比較好，體現出明顯的均值回歸。

目前整體的醫藥板塊估值，截止去年年底，整個醫藥的市盈率25倍左右，較于A股非金融溢價水平41%左右，整體的醫藥板塊估值仍處于歷史底部。

范潔：以申萬醫藥生物指數為例，當前靜態估值處于過去十年的5%分位以內位置，仍然處于歷史低位。（數據來源：wind，數據截至日期為2023年3月29日）

劉瀟：目前醫藥板塊的估值是處于近10年的歷史低位，目前醫藥板塊PE估值屬于歷史20%分位數，PB估值處于歷史12%分位數，醫藥板塊研發費用比例較高，PE估值還不考慮板塊的研發價值，對于長期投資者來說，醫藥板塊值得關注。

萬純：Wind數據顯示，從前年7月1日高點以來截至3月30日，醫藥行業持續調整，期間最大回撤一度近50％，不管是調整的深度還是調整的時間，都可以說是歷史上比較深刻的一次。

截至3月30日，申萬醫藥生物指數PE（TTM）23.85倍，處4.37％歷史分位數，相對于滬深300指數PE（TTM）溢價率為99%。細分的中證全指醫療器械指數PE估值還不到20倍，處于歷史4.53％分位數水平。

醫藥行業估值整體已經處于歷史較低位置，長期投資性價比較為突出。2023年隨著壓制醫藥板塊正常發展的疫情因素消退，考慮估值與業績增速匹配性，可以關注需求邊際改善帶來估值反彈。

醫藥板塊中長期投資價值大

中國基金報：經歷幾年浮沉后，你對醫藥板塊中長期表現怎么看？

謝峰：醫藥板塊在人口老齡化加劇的背景下增速有望長期高于GDP增速，因此對于板塊長期趨勢向上的判斷并沒有發生改變，在經歷了接近2年的調整，前幾年困擾板塊的集采等政策因素也已經消化，政策框架趨于穩定，板塊估值已經處于較低位置，疊加疫后的需求復蘇，我認為目前醫藥板塊已經具備較高的投資價值。

朱明睿：我看好醫藥板塊的長期發展。從醫藥板塊大方向上看，我們認為今年有望成為醫藥板塊反攻的一年。

核心支持點如下：第一、疫情這三年整體醫療機構總診療人次有著不小的受損，疫情結束后有望快速修復，而醫藥板塊中的醫療服務、藥品、器械等細分賽道均和醫療機構總診療人次高度相關，隨著醫療機構總診療人次恢復常態，醫療服務、藥品、器械等細分賽道有望快速實現業績修復；

第二、醫?；鸾Y余金額創歷史新高，2022年當年結余6266億元，結余率20%，明顯高于近10年水平，個人認為由于醫?；鸾Y余金額比較充裕，意味著2023年醫保局組織的的醫保談判和集采降價幅度相較于前幾年更溫和的可能性比較大。屆時有望提振市場對醫藥板塊的關注與信心。細分板塊方面，看好醫藥板塊的消費醫療賽道、創新器械賽道與藥品賽道中的中藥和仿制藥板塊。

郝淼：就醫藥板塊而言，經過2021年下半年至2022年三季度的持續下跌，醫藥板塊估值已較為便宜。

常規的診療，疫情管控優化之后，常規診療有明顯強勁的復蘇。前兩年醫保的支出20%多，這從側面也驗證了整個診療這塊的恢復，非?？?。它肯定也會帶動相應的藥品、器械、高質耗材等等的需求的釋放，這是非常重要的一個理由。調動相關的科研的活動和研發活動的修復，對醫藥板塊的整個利好其實是全面性的。

政策維度，整個政策其實出現了非常明顯的溫和化、理性化、寬松化的趨勢。這是非常重要的一個變化，政策環境有非常明顯的改善。因此，我們依然看好行業長期成長空間，老齡化、消費升級、技術創新是行業發展的不竭動力?？深A見的未來，中國的醫藥行業仍有望保持年化8-10%的復合增長速度，部分細分領域有望保持20%以上的增速，具備長期投資價值。

范潔：我本人還是長期看好醫藥的投資價值，一方面是基于人口老齡化和疾病譜變化帶來的需求不斷涌現，另一方面是科技進步帶來的新產品供給持續增加，預計供給需求將共同推動行業持續發展。

劉瀟：二十大提出人口老齡化是國家戰略，人民健康放在優先發展的戰略位置，人口老齡化帶來醫藥需求有所增長，醫藥板塊需求的剛需屬性，與宏觀經濟相關度弱，同時行業的技術迭代也非?？?，醫保集采騰籠換鳥，促進行業研發比例提升，國產創新加速，醫保對于國產創新藥、創新器械等也加大扶持，二十大也提出中醫藥加大投入與發展加速，產業景氣度提升迅速。

萬純：過去幾年醫藥一直在做減法，凡是跟醫保相關、跟集采政策有相關的板塊，從仿制藥到醫療器械，市場談集采色變。

當前位置，我們認為醫藥行業迎來了新的上行周期，一方面，醫保結余率逐漸攀升，醫?？刭M的壓力逐漸緩解；另一方面，藥品集采已經進行了八輪，它對醫藥上市公司業績沖擊最猛的階段大概率已經過去，甚至來說現在很多行業已經集采出清。這種情況下，行業的政策周期有望迎來大的拐點。

第二個維度，醫藥行業的發展階段迎來了創新周期的收獲期。以創新藥為例，不管是創新藥的出海還是進入醫保之后的放量，還是把新研發的產品、管線授權給海外的藥企去做商業化，這些動作的背后就是很多創新藥的產業鏈已經進入到了創新收獲的階段。同時，包括醫療器械，在醫療新基建、產業高端化的進程中也是在快速的去實現國產替代的進程，這些都是有助于相應的公司未來幾年迎來新的業績的上行周期。從這幾個維度共振去看，中長期我們還是比較看好醫藥的，值得在里面去挖掘投資機會。

看好消費醫療、醫療企業、中藥等

中國基金報記者：展望2023年，醫藥板塊全年的投資主線是什么？哪些子行業值得關注？

朱明睿：2023年投資主線我覺得還是復蘇，疫情這三年整體醫療機構總診療人次有著不小的受損，疫情結束后有望快速修復，而醫藥板塊中的醫療服務、藥品、器械等細分賽道均和醫療機構總診療人次高度相關，隨著醫療機構總診療人次恢復常態，醫療服務、藥品、器械等細分賽道有望快速實現業績修復。

子行業方面，我看好醫藥板塊的消費醫療賽道、創新器械賽道與藥品賽道中的中藥和仿制藥板塊。

郝淼：整體的醫藥科技創新，創新藥創新器械，有望迎來新一輪的向上周期。這是行業在2023年基本面迎來確定性的改善。整個板塊的估值還處在歷史性低位。老齡化、消費升級等趨勢下，醫藥長期的需求非常旺盛。從2023年開始，醫藥板塊獲得超額回報的概率較高。

看好的方向上，創新產業鏈、創新藥創新器械，包括為創新藥器械服務的方向，科研服務、和CXO方向，都有望創新周期新一輪的向上。泛診療的修復也是確定的方向，包括眼科、牙科、醫美、IVD等有望受到常規診療的修復。另外中藥里面具體的細分方向，如中藥配方顆粒、包括高質量的醫療設備等，優質高質量的耗材，今年或也將有機會。

范潔：創新主線中，我較為看好創新藥和創新醫療器械相關產品，偏消費主線中，看好中藥、消費醫療的復蘇，此外，院內嚴肅診療的持續恢復也值得關注。

劉瀟：2023年醫藥復蘇的主線還是診療端的復蘇，醫院門診消費占比醫藥板塊整體的70%，去年受損于疫情，今年可能會是基本面復蘇的大年。

近兩年國產創新藥國際化也出現很大的突破，LINCENCEOUT金額創歷史新高，全球市場對應中國市場是10倍的空間。

創新器械受益于醫療新基建與中央貼貸款政策，國產替代率也逐年提升，板塊仍然處于高速發展的階段；

中成藥板塊近兩年也出現新的增長活力，二十大也提出要重點支持中醫藥機構和人員的建設與發展，行業受到中醫服務擴容、創新審批加速、新進基藥等利好，板塊迎來業績與估值雙升。

醫療服務板塊，去年門診基數有受到疫情影響，今年醫療場景的復蘇，帶來板塊資產周轉率與ROE的回升，我們能看到，過完年后中醫醫療服務、眼科、康復、腫瘤、醫美等行業都迎來快速的復蘇。

萬純：今年因為疫情影響逐步消退，復蘇及創新主線有望貫穿全年。

第一個是疫后復蘇，特別是C端消費醫療復蘇彈性較大，不管是院內診療還是消費醫療的復蘇，大部分醫藥公司今年都可能會有業績報表修復的過程。

第二個是藥械創新，我國創新藥市場也已慢慢從“泛泛創新”進入到“精選優質創新”的時刻，國產創新藥陸續進入收獲期，在資本、政策支持下，國內創新藥也有望迎來創新2.0時代。驅動醫療器械板塊增長的核心驅動力就是國產替代，因為它的創新有很高的能見度，過去這些年醫療器械的很多公司，從低端走向高端，不斷的跟海外的龍頭標的進行PK，去追趕海外的龍頭產品。再疊加醫療新基建是貫穿十四五規劃的，所以醫療器械行業增速也是值得期待的。

謝峰：我們認為2023年的主線有醫療需求復蘇、國企改革、進口替代。重點關注手術產業鏈、消費醫療、中藥國企、有進口替代和出海機會的醫療設備和耗材。

地緣政治、復蘇力度、

政策導向等或成風險點

中國基金報：對于醫藥板塊，還有哪些風險點需要關注？

郝淼：整體來說，醫藥板塊是一個長坡厚雪的賽道，特別適合做長期投資，中國醫藥產業發展邏輯沒有發生變化，也沒有發生扭轉，沒有發生任何的基本面的變化。經過一段時間的下跌，醫藥板塊跌到歷史的低位，從中長期來看，這是一個非常好的投資布局中國醫藥產業，分享中國醫藥產業長期成長好的機會或者區間。

劉瀟：醫藥板塊，一方面是出海方向上，要關注地緣政治的風險，不能只出口海外單一市場，更要拓展一帶一路、歐盟、東盟市場；

第二方面國內要關注供應鏈安全的風險，國內生物細胞基因產業設備、耗材、高端醫學設備、科研設備多為海外供應，未來要增加國產替代；

第三對于創新技術的應用，一方面有很強的顛覆性創新，另一方面初期項目也有較大的風險，我們的投資還是要嚴控風險，理性對創新藥、創新技術板塊定價。

謝峰：主要有兩個風險點需要關注：1）復蘇的強度可能不及預期。2）可能有更為激進的醫保政策。

范潔：從宏觀上說，需要關注全球流動性對產業融資情況的影響；從產業層面說，需要關注部分品種和部分行業供給過剩的情況；從個體層面說，需要關注公司產品研發情況不理想、銷售推廣不理想這些風險。

萬純：醫藥板塊的投資主要是賺成長的錢，過去醫藥一直被譽為A股長坡厚雪的黃金賽道，就是指這個行業很多公司有廣闊的市場空間、有滲透率不斷的邏輯，或者說龍頭公司有市占率不斷提升的機會，抑或是盈利能力不斷提升的邏輯。

但同時，醫藥行業也是個不斷變化的行業，每個子行業發展周期進程不同，板塊內部表現也會有分化，不同時期總能挖掘到不錯的投資機會，但同時也需要規避行業生命周期變化帶來的投資風險。所以投資醫藥需要對行業保持緊密跟蹤與研究，時刻關注政策變化情況、產品研發進度、商業化進程、競爭格局變化等要素。

朱明睿：一方面是集采相關品種的集采與集采續約價格可能會低于預期；另一方面是復蘇的速度和強度可能會低于預期。

編輯：艦長

審核：許聞